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从无到有,REITs近一年行情研究

作者:admin

07-07

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REITs,它是国际上独立于股票、债券之外的重要大类资产金融品种。自去年上市伊始低调了三个月后一骑绝尘,市场热情爆棚,富国首创水务REIT曾于今年2月份被爆炒到初始发行价的2.1在艰难的国际大环境下,REITs的表现尤为突出。

REITs起源于美国并逐步蔓延到欧亚地区,根据美国不动投资信托协会(NAREIT)数据,截至目前全球已有 41 个国家和地区制定了 REITs 立法,占全球 GDP 的 85%。

亚洲区域推出REITs的时间普遍较晚,且多数与97年亚洲金融危机之后为应对彼时经济融资状态相关联。而中国基础设施REITs的诞生,也受国内经济处于转型换挡以及基础设施领域有着较为强烈需求影响,虽然起步较晚,但推进速度极快,一年多时间就已发行了14支,总市值超过500亿元人民币。

根据底层资产属性,当前国内公募REITs可以分为特许经营权项目和产权类项目,两类特征完全不同。市面上关于REITs抽丝剥茧的分析资料繁多,下面仅从基金经理人的交易视角,做一些逻辑方法论层面的简明梳理。

一、REITs的基础价值如何评估

证券市场的重大作用之一是价格发现,价格围绕价值上下波动,价值的基础分析就是锚定所在。我们参考股票债券的估值分析来分析REITs。

股票中的市盈率,与债券中的久期,两个市场中的重要指标,通过现金流贴现模型中的贴现率建立联系。市盈率提高时,相当于贴现率下降,得到久期的提升,进一步获得了价格相对于贴现率的波动敏感度提高,同时久期对于股票而言可以看成对公司平均寿命的贴现。

再来看REITs,产权类REITs与特许经营权类REITs同样也是永续和有限期限的区别,久期上的差异直接决定了REITs价格对于内部收益率IRR(即分析REITs现金流的贴现率)的波动敏感度。

举例来说,浙商沪杭甬REIT的特许经营权剩余年限为8-10年,当前加权平均久期低于4,而作为产权类的博时蛇口产园REITs其加权平均久期在25左右,两者的波动敏感度相差5倍。内部收益率IRR可以作为REITs的锚定,同时可以构建出类似于股票市盈率的衡量指标,例如 P/EBITDA、P/FFO、P/AFFO 等表示,目前可以参考中证估值提供的PV 乘数,即REITs价格与底层项目ABS估值偏离度(P/ABS)。越是久期较短的特许经营权类REITs,IRR与PV指标约束的参考有效性越强。当然也需要关注募集说明书中底层资产的估值假设,例如首批上市的两只高速公路REITs,广州广河上市后长时间出现破发,原因之一可能是采用了相对较低的折现率和相对较高的预期增长率,资产价值存在相对高估的可能性。

中国REITs的未来,可以参考美国REITs市场,截至去年底总规模超过 1.7 万亿美元,其中基础设施 REITs、数据中心REITs 和工业 REITs可以对应包含在我国试点的基础设施 REITs 大范畴内,这三类占比超过美国REITs全市场规模的1/3。数据显示,长期来看工业REITs从派息率和总回报率角度均呈现可观水平,1994-2001年平均派息率达5.36%,高于各类别派息率均值49bp,平均综合年化回报达15.8%,高于各类别均值117bp,其中2021年工业REITs与自助仓储REITs涨幅超过60%。

二、REITs价格受供求关系驱动

供需关系是分析品种整体折溢价的重要因素,尤其对于新生事物,物以稀为贵。资金宽松的资产荒背景下,往往品种或板块长期处于卖方市场,一票难求。阶段性而言,当部分品种进入解禁期时,流通盘供给上的相对增多又会影响品种间的相对溢价的变动。可以预见在REITs市场容量扩大一个数量级之前,品种价格相对于NAV整体大多将长期溢价。

三、REITs板块关注逻辑

当前REITs的四大板块:园区、仓储物流、交通基础设施、生态环保。可以分为以下两类REITs来分析理解。

1、偏债的信用分析:关注影响信用利差的偿债能力为主导的指标体系

2、偏股的权益行业分析:看重催生行业板块收入利润与现金流的增长逻辑。

对于特许经营权REITs的高速公路板块,重点看区域经济增速、路网规划、收费标准等中观数据,同时参考高速公路板块信用债融资主体的利率水平。

而对于产权类REITs的园区板块,重点关注园区定位、产业方向、租户客群、出租率、租金水平、政策补贴等关键指标,同时参考产园类股票板块的驱动特点,REITs相对上市公司股票而言资产结构更简单,对应业绩可预测性更高,但单体项目导致盈利波动率也偏大,REITs与板块股票的比较更多取向于波动方向上的关联而非绝对值层面。

四、REITs价格与其他大类资产联动逻辑

从海外市场的统计数据来看,REITs 与股票债券等大类资产的相关性大约在 0.4至0.8区间,对于优化组合的夏普比率起到一定作用。从国内REITs上市一年来走势来看,产权类REITs与相关权益板块有一定的关联度,特许经营权类REITs与国债期货亦有部分联动。当市场处于流动性宽松下股债同涨时,REITs价格在贴现率曲线的下行带动下确定性的多头联动力量较佳。

五、REIT扩募逻辑

海外市场REITs通过资产扩募和发债已成为重要融资手段,通过注入更多较高资产质量的项目,综合提升REITs的ROE水平,当然分红率是否提高取决于新项目的质量、估值等多因素,扩募构成REITs事件驱动层面的投资逻辑。

上海玖歌投资管理有限公司成立于2002年3月,是国内最早成立,存续时间最久的私募基金公司之一,于2014年4月首批获得私募基金管理人牌照。自2008年始从事上市公司股东减持业务,是上市公司股东减持综合解决方案的中国领跑者,一直致力于二级市场证券投资和上市公司股东减持服务。

责任编辑 | 陈斌

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